Il referendum è un’iniziativa molto rischiosa, qualunque sia il suo esito. Se vincesse il “Sì” al piano della Troika, il governo attuale ne uscirebbe indebolito, visto che ha fatto campagna contro il piano stesso. Probabilmente si andrebbe a elezioni anticipate, e bisognerebbe ricominciare da capo una trattativa con un altro governo. Nel frattempo, per un periodo che potrebbe durare alcuni mesi, l’erogazione dei finanziamenti europei resterebbe bloccata. Se vincesse il “No”, quei finanziamenti verrebbero persi del tutto. Comunque vada, il governo greco non sarà in grado di fare fronte ai pagamenti più urgenti per restituire i suoi debiti nei confronti dell’Fmi (30 giugno ) e della Bce (20 luglio). In altre parole, la Grecia è insolvente.

A questo punto, ci si pone la domanda cruciale. L’insolvenza comporta l’uscita dall’euro? La risposta breve è: in questo caso si. La risposta più articolata è: dipende dal creditore. Se il creditore è un privato, un governo della zona euro può essere insolvente senza che questo comporti l’uscita dalla zona euro: questo è già successo nel 2012, quando il valore dei titoli di stato greci è stato tagliato della metà, senza che il paese uscisse dalla zona euro. Se invece il creditore è la Bce, le cose cambiano. Si tenga presente che il sistema bancario greco è nel mezzo di una grave crisi di liquidità: essendo sottoposto a un continuo ritiro di depositi, dipende dai prestiti forniti dalla Bce, che sono costantemente aumentati negli ultimi mesi. Questi prestiti possono essere mantenuti a due condizioni:

(i) le banche greche siano solvibili e (ii) i titoli presentati a garanzia siano accettati dalla Bce. Entrambe queste condizioni verranno meno con l’insolvenza dello Stato greco: (i) le banche subiranno perdite sui titoli detenuti in portafoglio e sui crediti alle imprese e alle famiglie, data la situazione che si verrà a creare, tali da erodere il loro patrimonio e portarle in una situazione di insolvenza; (ii) ben difficilmente la Bce potrà considerare accettabili come garanzia i titoli di debito di uno Stato insolvente, per di più verso la Bce stessa. Non a caso, il 28 giugno la Bce ha deciso di porre un limite a questi finanziamenti: per ora si è limitata a non aumentarli, ma è chiaro che è un passo verso la revoca, se la situazione dovesse precipitare. Una volta venuti meno i prestiti della Bce, l’unico modo per fare funzionare le banche greche sarà introdurre una nuova moneta, emessa dalla banca centrale greca. In una parola: Grexit.

…e per noi

Le conseguenze immediate del fallimento della Grecia e della sua uscita dall’euro potrebbero essere limitate. L’esposizione delle banche e dei soggetti privati è molto ridotta. Quella del governo è maggiore (50-60 miliardi), attraverso diversi canali (prestiti diretti, Fondo di stabilità europeo, Bce), ma l’impatto sui conti pubblici sarebbe dilazionato nel tempo. Quanto ai tassi d’interesse, l’Italia gode al momento dell’accesso ai mercati finanziari a costi bassi, anche per merito del Quantitative easing avviato dalla Bce a febbraio. Tuttavia, questo piano prima o poi terminerà, presumibilmente nel settembre del 2016. L’altro strumento a disposizione della Bce, l’Omt è di difficile utilizzo, poiché richiede che un governo stipuli un accordo di assistenza finanziaria con il Fondo di stabilità europeo (Esm), cosa che nessuno vuole fare per evitare di sottoporsi alle torture della Troika. Quindi in futuro l’uscita delle Grecia ci potrà danneggiare molto: qualora la sostenibilità della nostra finanza pubblica venisse rimessa in discussione, il rischio di nostra uscita dall’euro alimenterebbe la speculazione, e nessuno potrebbe più dire che l’euro è irreversibile. Questa, come abbiamo già sostenuto, è la differenza tra una unione monetaria e un accordo di cambio. Il ritorno del rischio di break-up potrebbe riportare lo spread ai terribili livelli del 2011. Più in generale, l’uscita della Grecia sarebbe l’inizio della fine per l’euro e comporterebbe un’inversione del processo di integrazione europea. Speriamo che i governi europei nelle ultime ore disponibili evitino il disastro. In fin dei conti, il resto dell’Europa ha molto più da perdere dal Grexit che la Grecia stessa.

di Fausto Panunzi

Un accordo reciprocamente vantaggioso tra la Grecia e i suoi creditori sembrava possibile. Invece, si è arrivati alla rottura. Per molte ragioni, ma certo è che la governance dell’Eurozona non funziona. L’unica istituzione europea che in questo periodo ha fatto politica è stata la Bce.

Perché l’accordo era quasi certo
La scorsa settimana si era aperta all’insegna dell’ottimismo. La soluzione all’ormai estenuante trattativa tra il governo greco e le sue controparti europee sembrava essere a un passo. Poi c’è stato il moltiplicarsi dei vertici a Bruxelles fino all’annuncio del referendum chiesto da Alexis Tispras. Adesso è partito, come c’era da aspettarsi, il gioco a identificare il colpevole. Ma forse è più utile fare un passo indietro e capire la posta in gioco e quali fattori possono avere contribuito a questa impasse.
Considerate un’impresa che abbia un livello del debito molto elevato, tale da non poter essere interamente ripagato. L’impresa ha anche un nuovo progetto d’investimento che, se finanziato, genera utili. In questa situazione, potrebbe accadere che gli azionisti si rifiutino di finanziare il nuovo progetto perché gli utili da esso generati andrebbero a beneficio soprattutto dei creditori.

Come si può evitare l’inefficienza che tale fenomeno (detto debt overhang) crea? La risposta che si trova nei manuali è che occorre una rinegoziazione tra creditori e debitori che preveda da un lato la cancellazione (parziale) del debito in cambio del finanziamento del nuovo progetto. Chi guadagna di più dalla rinegoziazione? Dipende dal potere negoziale delle due parti. Ma il vero punto è che la rinegoziazione può essere nell’interesse sia del debitore (che vede il suo debito alleggerito) sia dei creditori (che si possono appropriare di una parte degli utili del nuovo progetto).

Adesso proviamo a pensare alla Grecia al posto dell’impresa e ai paesi e alle istituzioni europee nel ruolo dei creditori. Atene ha debiti che palesemente non può ripagare. Inoltre la sua economia è in recessione da anni, anche a causa di politiche di austerità prolungata. Far tornare a crescere il paese è nell’interesse sia dei cittadini greci che dei creditori. A tal fine, sono necessarie delle riforme (l’equivalente del nuovo progetto). La Grecia soffre di una forte evasione fiscale, ha una regolamentazione che sfavorisce la concorrenza nei mercati dei prodotti, una spesa pensionistica del 17 per cento del Pil (contro poco più del 12 della Germania), oltre a vari altri problemi.

Naturalmente, non è pensabile di combattere l’evasione fiscale in modo serio in pochi mesi. In Italia lo sappiamo fin troppo bene. Quindi il programma di riforme ha bisogno di un adeguato orizzonte temporale. Oltre alle riforme, occorre che la morsa dell’austerità sia allentata. Avanzi primari superiori all’1 per cento sono indesiderabili in questa fase. Programmi di aiuto alle fasce più deboli della popolazione sono invece indispensabili. Su queste basi, un accordo reciprocamente vantaggioso non sembra impossibile da raggiungere, specie tenendo conto che il Pil della Grecia è meno del 2 per cento di quello dell’Eurozona. Infatti, a un certo punto sembrava che l’accordo fosse dietro l’angolo. Eppure non è andata così, come la chiusura delle banche greche ci ricorda in modo fin troppo chiaro.

Che cosa è andato storto

Cosa è andato storto? In primo luogo, alcune delle istituzioni coinvolte non possono accettare una esplicita cancellazione, anche solo parziale, dei loro crediti. Questo rende anche le altre parti coinvolte meno propense a fare concessioni. In secondo luogo, la rinegoziazione è più difficile quando ci sono molte parti sedute al tavolo, specie se hanno obiettivi diversi. Chi parla per l’Europa? Il presidente del Consiglio europeo, Donald Tusk? Il presidente della Commissione europea, Jean-Claude Juncker? La cancelliera Angela Merkel? Chi di loro ha l’ultima parola? Dover convocare un Consiglio europeo ogni volta che un accordo sembra in vista non è il modo più efficace per convergere verso una soluzione. In terzo luogo, hanno pesato considerazioni politiche e non economiche.

Il primo ministro Tsipras è arrivato al potere dopo una campagna elettorale in cui aveva promesso fine dell’austerità e dei diktat della Troika e al contempo il mantenimento della Grecia nell’euro, senza però specificare come ciò poteva essere fatto. Dall’altra parte, ci sono paesi come la Spagna, che hanno attuato dure politiche di austerità, che vivrebbero come una sconfitta un accordo troppo “morbido” verso la Grecia. La paura che movimenti e partiti populisti possano esserne rafforzati ha certamente avuto un ruolo in queste settimane di trattative infruttuose.

In quarto luogo, ha pesato la mancanza di fiducia delle controparti verso il governo Tsipras. Proprio perché alcune riforme, come la lotta all’evasione richiedono tempo, ci si è concentrati su richieste, come quella dell’aumento dell’Iva, di immediata attuazione ma anche dagli effetti recessivi, particolarmente indigesti in questa fase. Infine, queste trattative avvengono con informazione incompleta. È difficile sapere fino a che punto può spingersi veramente la controparte. Quanto era credibile che Tsipras ottenesse un aiuto sostanziale da Putin? Chi pensava che il governo greco fosse pronto veramente a chiudere le banche? Quanto ha contato per Tsipras l’idea che i governi dell’Eurozona non avrebbero messo in discussione il dogma dell’irreversibilità dell’euro?

In queste condizioni, le trattative possono fallire, anche se un esito positivo sarebbe nell’interesse di tutte le parti coinvolte. Può darsi che il governo Tsipras abbia gran parte delle colpe nella vicenda. Personalmente giudico il referendum un’abdicazione dalle responsabilità della politica, ma su questo punto le opinioni possono divergere.

È difficile invece negare che la governance dell’Eurozona sia del tutto disfunzionale. Ogni volta che c’è una crisi si invoca una maggiore unione politica. Ma c’è davvero chi crede ancora che la mia generazione vedrà gli Stati Uniti d’Europa? E quella dei miei figli? La realtà, purtroppo, è che anche ipotesi meno radicali, come l’assicurazione sulla disoccupazione finanziata a livello europeo proposta da Luigi Zingales, non vengono nemmeno considerate. In questo vuoto politico, abbiamo lasciato per settimane a Mario Draghi la decisione se tenere a galla le banche greche mediante l’Ela (Emergency Liquidity Assistance) o farle fallire. L’unica istituzione europea che ha fatto politica è stata quella che dovrebbe essere solo un organismo tecnico, cioè la Banca centrale europea. Per quanto pensiamo si possa andare avanti così?